سخن اتاق بازرگانی، صنایع، معادن و کشاورزی ایران

این شماره از بولتن بررسی مسائل روز اقتصادی به درخواست هیات رئیسه اتاق ایران با تمرکز بر «بررسی تحولات اخیر بازار سرمایه و توصیه های اتاق ایران» در تیرماه 1399 تهیه شده است. آثار کوتاه مدت و بلندمدت تحولات بی سابقه بازار سرمایه  و جایگاه اتاق ایران در شورای عالی بورس  موجب شد تا نظرات طیفی از  صاحبنظران و متخصصان درباره این موضوع اخذ شود. گزارش حاضر شامل سه دیدگاه است که دلایل  و آثار تحولات  بازار سرمایه را تحلیل کرده و  توصیه‌های سیاستی را بیان کرده است. در ابتدای گزارش چکیده سه مطالعه بیان شده است در این بخش تنها به مهمترین توصیه های سیاستی مستخرج از این مطالعات به تفکیک برای شرکت های بزرگ و شرکت های متوسط اشاره می شود:

شرکت های بزرگ:

1. انتشار صکوک قابل تبدیل به سهام توسط هلدینگ‌های سرمایه­گذاری

2. تسویه مطالبات بانکی شرکت‌های بزرگ از محل عرضه ثانویه سهام در بازار سرمایه

3. تبدیل سهام عادی به سهام ممتاز و افزایش درصد سهام شناور شرکت­ها با هدف حفظ کنترل شرکت

4. واگذاری سهام شرکت اصلی متعلق به شرکت‌های فرعی در راستای ماده 28 دستورالعمل حاکمیت شرکتی

5. تبدیل بخشی از سهام عادی به سهام خزانه و بازارگردانی سهام

6. انتشار اورق بدهی قابل تبدیل به سهام  با نرخ های پائین با هدف کاهش هزینه‌های مالی

7. اوراق بهادارسازی حواله‌های ارزی صادراتی

8. افزایش سرمایه به روش صرف سهام و با سلب حق تقدم

شرکت های متوسط:

1. تسریع در عرضه اولیه سهام شرکت­ها در بورس‌ها

2. استفاده از مزیت‌های سهام ممتاز جهت کنترل مالکیت شرکت‌ها در بورس

3. واگذاری سهام ترجیحی به کارکنان شرکت­ها با هدف افزایش قدرت خرید کارکنان و بهبود بهره­وری

4. تجدید ارزیابی دارایی­ها و افزایش سرمایه شرکت‌ها از این محل

5. تجمیع شرکت­ها و ایجاد هلدینگ‌های تخصصی در رشته های مختلف و    پذیرش سهام این شرکت‌ها در بازار سرمایه

6. اخذ تسهیلات با نرخ‌های پائین از نظام بانکی با توجه به تسویه مطالبات بانکی شرکت­های بزرگ

7. انتشار اوراق بدهی قابل تبدیل به سهام با نرخ‌های پایین و پذیرش این اوراق در بازار فرابورس

8. ایجاد صندوق­های سرمایه‌گذاری خصوصی با هدف تامین مالی پروژه­ها و عرضه آتی سهام آنها در بورس‌

گزارش 3: تحلیل بازار سهام از منظر متغیرهای بنیادی و رفتاری

چکیده مدیریتی

رشد فزاینده شاخص­های قیمتی بازار سرمایه که بدنبال افزایش چشمگیر نرخ ارز در نتیجه تشدید تحریم­های بین المللی و ناترازی نظام بانکی همچنان ادامه دارد، پارادایم­های ناظر بر فضای بازار سهام را به شکل دیگری تغییر داده است. ورود نقدینگی جدید به بازار سرمایه و همه­گیر شدن سرمایه­گذاری در بورس باعث شد تا شاخص بورس پس از افزایش 187 درصدی در سال 98 به رشد خود ادامه داده و تا خردادماه بیش از 100 درصد رشد نماید و در حالیکه متوسط بلندمدت نرخ قیمت به عایدی در بازار سهام در حدود 7 می­باشد، در پایان اردیبهشت ماه 99 به حدود 20 واحد برسد. افزایش چشمگیر شاخص­های ارزشگذاری سهام همچون نسبت قیمت به عایدی و یا قیمت به فروش شرکت­ها همراه با کاهش نرخ سود بین بانکی در ماه های اخیر حاکی از بروز یک ناترازی گسترده در بازارهای دارایی و سهام می­باشد.

تحلیل روند گذشته شاخص بورس تهران در سی سال اخیر و مولفه­های تبیین کننده قیمت سهام و شاخص­های علامت­دهنده حباب در بازارها به سرمایه­گذاران کمک می­نماید تا درک بهتری از وضعیت بازارها به خصوص بازار سرمایه داشته باشند. بررسی روند تاریخی بازار سرمایه در طول سالیان متمادی، می­ تواند چشم­انداز مناسبی را برای پیش­ بینی روند سال­ های آتی به تحلیلگران ارائه نماید؛ چرا که بر اساس تئوری­های رفتاری، بازار سرمایه مملو از اتفاقات مشابه است. روند تاریخی شاخص کل بورس در سال­های گذشته همواره حاکی از همبستگی بالای این بازار با تورم می­باشد و در سال­هایی که اقتصاد ایران با تورم­های شدید همراه بوده، بازار سهام نیز همراستا با تورم رشدهای بالایی را تجربه نموده است. به عبارتی بی ارزش شدن ریال در مبادلات اقتصادی، بهره­وری پائین اقتصاد ایران و عدم ثبات رشد اقتصادی طی 30 سال اخیر منجر به رشد فزاینده اسمی شاخص سهام همراستا با تورم گردیده است. بازار بورس تهران طی این مدت در سه سال 84، 87 و 93 با رکود و افت محسوسی بیش از 20 درصد مواجه بوده است که سریعا خود را با توجه به تورم محور بودن اقتصاد ایران تعدیل نموده است. خط روند میانگین متحرک دو ساله شاخص کل نیز حاکی از تطبیق روند شاخص کل با روند تورم می­باشد که تاحدودی بازده شاخص را در سطح تورم مصرف کننده توضیح می­دهد. با توجه به اینکه رکود در هریک از این سال­ها، متعاقب تشکیل حباب در بازار سرمایه یا بیش پنداری اوضاع اقتصادی نیز بوده است، توجه به متغیرهای بنیادی پدیدآورنده این حباب حائز اهمیت است. افت بیش از 40 درصدی و رکود بازار بورس تهران در سال­های 84 و 87 پس از رشد 125 درصدی آن در سال­ 82 در حالی به وقوع پیوست که در سال­های پایانی دور دوم دولت اصلاحات ایران انتظار می­رفت اقتصاد ایران بتواند با اصلاحات ساختاری که طی دولت­های هفتم و هشتم انجام شده بود، رشدهای بالاتری را در سال­های آینده و دولت های بعدی تجربه نماید که متاسفانه با مطرح شدن موضوع هسته­ای و فشارهای بین المللی این چشم انداز کلا از بین رفته و جای خود را به عنوان عامل مسلط رشد بازار سرمایه به تورم واگذار نمود. رکود سال 93 نیز بر همین اساس با بیش انگاری و تصور بیش از حد رشد اقتصادی به واسطه انتخاب دولت روحانی و از سویی جذاب بودن سرمایه گذاری در بانک ها پدید آمد.

سیاست دولت­های مختلف در کنترل تورم و توجه به بازار سرمایه در سی سال گذشته  نیز در این رابطه حائز اهمیت بوده است. با افزایش تورم در دور دوم دولت های گذشته شاخص بورس نیز به تبعیت از تورم با افزایش همراه بوده است و به استثنای دور دوم دولت اصلاحات (دولت هشتم) که وضعیت اقتصادی و قیمت­ها به ثبات نسبی رسیده بود، شاخص بورس از محل افزایش تولید و رشد اقتصادی که در سال دوم دولت هشتم به بیش از 8 درصد رسید، با افزایش 125 درصدی در سال 1382 و سال سوم دولت وقت همراه بوده است.

در غیاب عامل بهره­وری در اقتصاد ایران، نیروی تورمی حاصل از شکاف نقدینگی و تولید ناخالص داخلی عامل مسلط در رشد اسمی بازار سرمایه ایران بوده است. این شکاف که در سه دهه اخیر (1370-1397) به طور متوسط در حدود 23.7 درصد بوده، متوسط نرخ تورم 15.24 درصدی سالهای 1338-1397 را به حدود 20 درصد در سال های 1370-1397 افزایش داده است. به عبارتی ناترازی اقتصاد ایران به طور روز افزونی افزایش یافته و نیروی تورمی مزمن در اقتصاد ایران تداوم یافته است و در شرایط موجود با توجه به تشدید رکود اقتصادی در سال 1399 به واسطه شیوع ویروس کرونا و پیش بینی رشد اقتصادی منفی 6 درصدی در سالجاری و رشد بیش از 30 درصدی نقدینگی، به نظر می­رسد متوسط نرخ تورم در سال 99 کمتر از 40 درصد نباشد و این میزان تورم با افزایش قیمت های مصرف کننده موجب رشد اسمی سودآوری شرکت­ها و قیمت سهام آنها در بورس خواهد شد.

در طول سه دهه گذشته نقدینگی به طور متوسط با سرعت 27 درصد سالانه افزایش یافته است که در مقابل آن، تولید واقعی به طور متوسط سالانه 3.2 درصد، قیمت های مصرف کننده 20 درصد و تولید اسمی نیز سالانه 26 درصد رشد داشته است. بر این اساس اگر بازار سهام را انعکاسی از فعالیت­های اقتصادی درنظر بگیریم قاعدتا می­بایستی نسبت ثابتی بین ارزش بازار سهام و تولید ناخالص اسمی برقرار باشد. مگر قاعده رفتاری بازار سهام این تعادل را برهم زند. روند سه دهه گذشته این نسبت حاکی از نسبت متوسط 20 درصدی این دو فاکتور می­باشد. یعنی به طور میانگین ارزش بازار سهام در سه دهه گذشته حدود20 درصد تولید ناخالص داخلی اسمی را تشکیل داده است. این نسبت در پایان اردیبهشت ماه سالجاری و با لحاظ نمودن تولید اسمی برآوردی برای سال 99 در حدود 32.375 هزار میلیارد ریال که بر مبنای تحقق تورم 40 درصدی و رشد اقتصادی حدود منفی 6 درصدی محاسبه گردیده است، در حدود 114 درصد به دست می­آید. به عبارتی ارزش بازار بورس تهران 1.14 برابر تولید ناخالص پایان سال 99 خواهد بود که بسیار فراتر از میانگین 20 درصدی این نسبت است. آنچه که اختلاف فاحش میانگین این نسبت و اعداد فعلی را توجیه می­نماید، تبدیل نقدینگی و انتقال سپرده های بانکی به بازار سرمایه می­باشد که تحت تاثیر تئوری های رفتاری اقتصادی موجب رشد ارزش بازار شده است. البته تصویب قانون بازار اوراق بهادار در سال84، افزایش ابزارها و نهادهای مالی، عرضه اولیه سهام شرکتهای بزرگ در بورس تهران و رشد ضریب نفوذ بازار سرمایه و افزایش تعداد کدهای معاملاتی به بیش از 12 میلیون کد و تعداد سهامداران فعال به بیش از 2 میلیون نفر در پایان اردیبهشت ماه، نقش موثری در این رابطه داشته است.

از سوی دیگر بر اساس تئوری اقتصادی حجم پول، رشد خالص حجم نقدینگی ورودی به بازارها بر قیمت دارایی های آن بازار تاثیرگذار می­باشد. زمانی که حجم پول در بازاری افزایش می‌یابد، قدرت خرید نیز  به صورت موازی افزایش خواهد یافت و در نتیجه فروشندگان تمایل ندارند دارایی خود را به قیمت پایین عرضه کنند. عدم جذابیت قیمت­های پایین برای فروشندگان و همچنین افزایش تقاضای خریداران سبب می‌شود تا قیمت­ها افزایش یافته و مادامی که قیمتها بازده فروشندگان را فراهم نسازد، شاهد روند افزایشی آن خواهیم بود. این موضوع به صورت عکس نیز صادق می­باشد و زمانی که نقدینگی از بازار خارج می‌شود طبیعتا تقاضا در بازار افت خواهد کرد و این اتفاق سبب می‌شود تا قیمت­ها کاهش یابند. به عبارتی زمانی که فرصت­های سرمایه‌گذاری در بازار سهام مورد توجه فعالان بازار قرار می‌گیرد، به مرور زمان حجم زیادی پول وارد بازار خواهد شد و به­تدریج قیمت­ها افزایش خواهد یافت. جریان پول جدید وارد شده به بازار از بهمن ماه سال گذشته با رشد فزاینده­ای همراه بوده و با رشد حجم معاملات خرد روندی افزایشی را طی نموده است. بطوریکه طی 4 ماه بالغ بر 57 هزار میلیارد تومان نقدینگی جدید از سوی اشخاص حقیقی به بازار سرمایه تامین شده است. افزایش محسوس نقدینگی ورودی به بازار سرمایه طی این مدت که بیشتر از سوی سهامداران جدید تامین گردیده، منجر به افزایش تقاضا در سهام و رشد قیمت ها گردیده و بر این اساس تنها عامل مسلط رشد بازار بورس تهران را نقدینگی انتقالی از بازار پول می­توان در نظر گرفت چرا که تغییرات شاخص کل همبستگی بالایی با حجم نقدینگی روزانه ورودی توسط اشخاص حقیقی به بازار داشته است و با افزایش نقدینگی خرد در ماههای بهمن و اسفند، بازدهی شاخص کل رشد چشمگیری داشته است و در ماه هایی که ورود نقدینگی با کاهش همراه بوده است، شاخص کل نیز از رشد کمتری برخوردار بوده است. بطوریکه رابطه رگرسیونی شاخص کل و نقدینگی جدید حاکی از تاثیر 72 درصدی ورود نقدینگی جدید در رشد شاخص کل بورس تهران می­باشد.

بر این اساس با لحاظ نمودن نرخ رشد نقطه­ای 50 درصدی حجم پول در اسفند 98 در شرایط تورمی سال گذشته و نقدینگی 60 هزار میلیارد تومانی وارد شده به بازار سرمایه طی 5 ماه اخیر و از سویی رونق معاملات مسکن و خودرو در اردیبهشت ماه، برآورد می­شود حجم پول که در پایان اسفندماه بالغ بر 427 هزار میلیارد تومان بوده است در پایان اردیبهشت ماه سالجاری به بیش از 500 هزار میلیارد تومان افزایش یافته باشد. با احتساب نقدینگی 24.721 هزار میلیارد ریالی در پایان سال 98 و برآورد آن در پایان اردیبهشت ماه در حدود 26.000 هزار میلیارد ریال، براورد می­شود حجم پول در پایان اردیبهشت ماه در حدود 19.2 درصد از نقدینگی را تشکیل دهد که نسبت به آذرماه به میزان 28 درصد به لحاظ وزنی به آن افزوده شده است. لذا با توجه به کاهش سه درصدی نرخ سود سپرده بانکی از 18 به 15 درصد و احتمال پائین برگشت این حجم از نقدینگی به نظام بانکی با توجه به نرخ سود سپرده فعلی و انتظارات تورمی بیش از 40 درصدی برای سال 99، تغییر قیمت دارایی ها در صورت خروج نقدینگی خلق شده در بازار سرمایه به سایر بازارها دور از انتظار به نظر نمی­رسد.

یکی از شاخص هایی که حباب بازار سهام را بر اساس نقدینگی و ارزش معاملات پیش بینی می­نماید، نسبت ارزش معاملات سالانه به نقدینگی می­باشد. متوسط این نسبت در طول سی سال گذشته (68-98)، 5.53 درصد بوده است که در پایان سال 98 به حدود 20.74 درصد رسیده است. البته رشد این نسبت از سویی بدلیل افزایش سهام شناور و تعداد سهامداران فعال که منجر به رشد ارزش معاملات و تعمیق بازار سرمایه گردیده نیز بوده است.

روند نسبت نقدینگی به ارزش بازار بورس تهران در سی سال اخیر نیز قابل توجه می­باشد. با رشد نقدینگی طی سال های 93-96 و عدم رشد محسوس بازار سرمایه طی این مدت، این نسبت در پایان سال 96 به بالاترین میزان خود در دهه 90 و حدود 4 واحد رسید و با رشد بازار در پایان اردیبهشت ماه به 0.7 واحد کاهش یافته است. روند این نسبت حاکی از آنست که بازار بیشتر نقدینگی خلق شده در سیستم بانکی طی سال های 93-96 را به طور کامل جذب نموده است و مقدار غیر عادی این نسبت در اردیبهشت ماه با توجه به روند گذشته دلالت بر عدم تعادل در کلیه بازارها دارد و به نظر می­آید محرک­های بازار سرمایه عواملی فراتر از نقدینگی، سودآوری و ارزش های جایگزینی باشد.

صرفنظر از ريسك­هايي كه همواره درباره وصول منابع نفتي و غير نفتي برآوردی وجود دارد، بودجه سال 1399 از حيث تحقق درامدهای نفتی و مالیاتی با ريسك عمده اي روبه­رو می­باشد و به دلیل تداوم سیاست­های غیرکارای مالی دولت و منبع محور بودن اقتصاد ایران، استمرار کسری بودجه در سال­های آتی نیز بعید به نظر نمی­آید. از انجائیکه محل تامین کسری بودجه منابع صندوق توسعه ملی و انتشار اوراق بدهی از سوی دولت می­باشد، به نظر می­رسد دولت تا پایان 1399 با کسری بودجه بیش از 200 هزار میلیارد تومان روبرو باشد که با توجه به رویه دولت در سال های قبل، پیش بینی می­شود پایه پولی از این محل در سال 99 نیز افزایش یابد و علیرغم کاهش موقت نرخ سود سپرده و اسناد خزانه در ابتدای سال 99، نقدینگی بتواند از این محل رشدی بسیار بیشتر از میانگین های تاریخی خود داشته باشد. این موضوع بر حجم پول در گردش و قیمت­های کالا و خدمات تاثیرگذار خواهد بود. رشد قیمت دارایی ها و خدمات بر سود اسمی شرکتها موثر خواهد بود و موجب رشد سطح قیمت های سهام شرکتها می­گردد. لذا انتظار می­رود بازار سهام از محل کسری بودجه دولت از یکسو با فشار بر نقدینگی و رشد پایه پولی و از سوی دیگر با واگذاری باقیمانده سهام دولت و انتشار اوراق، نیروی لازم برای رشد خود داشته باشد.

یکی از شاخص های ارزشگذاری دارایی های مالی استفاده از روش ضرایب در مقایسه با سایر بازارها می­باشد. در این روش که بیشتر از نسبت قیمت به عایدی یا P/E استفاده می­شود، می­توان حباب یک دارایی خاص را نسبت به ارزش های ذاتی و قیمت­های معاملاتی آن ارزیابی نمود. این نسبت که نشاندهنده مجموع ارزش بازار به سود 12 ماهه گذشته (TTM) سهام شرکتهای بورسی می­باشد، در پایان اردیبهشت ماه به بیش از 20.02 واحد رسیده است که بیانگر بازدهی 5 درصدی بازار با توجه به قیمت­های فعلی سهام می­باشد. میانگین بلندمدت این شاخص در حدود 7 می­باشد که با توجه به افزایش حجم نقدینگی و ارزش معاملات و در نتیجه رشد قیمت­ها، این نسبت به بیش از 2 برابر افزایش یافته است. البته از آنجائیکه در محاسبه این نسبت از میانگین سود 12 ماهه گذشته شرکتها استفاده می­شود و مجموع سود TTM شرکتهای بورسی در پایان اردیبهشت بالغ بر 170 هزار میلیارد تومان با احتساب میانگین نرخ ارز سامانه نیما در سال گذشته در حدود 115.000 ریال بوده است و در حال حاضر( زمان تدین این گزارش) نرخ دلار نیمایی به دامنه 160.000 ریال و بیش از 40 درصد افزایش یافته، به نظر می­رسد این نسبت در ماه­های آینده با گزارش های فروش جدید شرکت­ها اصلاح و کاهش یابد و انتظار می­رود به حدود 12-14 واحد در ماه­های پیش رو تعدیل گردد. در مقایسه با شاخص قیمت به عایدی در بازار سهام، شاخص قیمت به اجاره در بازار مسکن نیز با رشد خیره کننده ای همراه بوده که در سی سال اخیر بی سابقه بوده است. این شاخص که معمولا برای سنجش حباب قیمت و برآورد مسیر آینده تورم ملکی مورد استفاده قرار می گیرد، براساس آخرین آمار و اطلاعات بازار ملک، در پایان اسفندماه در سطح 28.9 مرتبه قرار داشته است.  این نسبت طی دوره های مختلف رکود و رونق معاملات مسکن در دامنه ۱۴ تا حداکثر 25 مرتبه در نوسان بوده به طوری که در زمان جهش­های قیمتی سطح میانگین قیمت مسکن به حداکثر 28 برابر متوسط اجاره بهای سالانه آپارتمان افزایش پیدا کرده و پس از آن با افت قیمت واقعی، نسبت مذکور به کف متعارف بازگشته است. بر این اساس با توجه به افزایش دو برابری این نسبت با توجه به ارقام میانگین آن، به نظر می­رسد رشد نسبت قیمت به عایدی در بازار سهام همچون نسبت قیمت به اجاره مسکن از ناحیه عامل دیگری غیر از سودآوری و ارزش های جایگزینی تحریک می­شود. لذا با توجه به نرخ رشد 50 درصدی حجم پول در اسفند 98 که با توجه به آنچه قبلا عنوان شد انتظار می رود در حال حاضر بیش از 70 درصد افزایش داشته باشد، دو بازار مسکن و سرمایه متاثر از افزایش حجم پول و انتظارات تورمی ناشی از رشد قیمت ارز به بالای 170.000 ریال می­باشد و لذا انتظار نمی­رود این دو بازار بدون کاهش نرخ ارز و تغییر انتظارات تورمی با کاهش و یا افت محسوسی همراه باشند.

به نظر می­رسد پاردایم های توضیح دهنده رشد بازار بورس با توجه به شرایط فعلی اقتصادی و سیاسی تغییر کرده باشد و رشد بازار بورس بیشتر متاثر از انتظارات تورمی بیش از حد و سیل نقدینگی انتقالی از بازار پول ­باشد که منجر به عدم تناسب نسبت فعلی قیمت به عایدی سهام با نرخ سود سپرده بانکی و افزایش چشمگیر نسبت ارزش معاملات سالانه بازار بورس تهران به حجم نقدینگی گردیده است. لذا می­توان گفت تحریم های بین المللی و محدودیت نقل و انتقال سرمایه در مقابل رشد نقدینگی و کسری بودجه فزاینده منجر به ناترازی در بیشتر بازار دارایی ها و بورس گردیده باشد و به دلیل مشخص نبودن مبانی تعیین قیمت بیشتر دارایی­ها و بازده مورد انتظار بالایی که فروشندگان دارایی و سهام در شرایط فعلی متصور هستند در کنار محدودیت دامنه نوسان قیمت سهام ضمن ایجاد صف های خرید سهام موجب افزایش شاخص بورس تهران گردیده است. بر این اساس تنها عاملی که می­تواند ناترازی فعلی را متعادل نماید، رفع محدودیت های تحریمی و کاهش سرعت رشد نقدینگی می­باشد که با توجه به شرایط سیاسی و پولی فعلی و تداوم کسری بودجه و تامین از صندوق توسعه ملی و رشد پایه پولی، اصلاح این عدم تعادل از این ناحیه فعلا کمی دور از ذهن باشد.

شرایط حاضر به شکلی است که رشد خیره­کننده ارزش معاملات و نقدینگی ورودی به بازار که منجر به رشد چندبرابری قیمت سهام شرکتها گردیده، فضای بازار سرمایه را در هاله ای از رعب و جسارت فرو برده است. از یکسو قیمت­های بالای سهام، ترس و وحشت را به جان سرمایه­گذاران قبلی می­اندازد و از سوی دیگر ورود نقدینگی جدید و اپیدمی شدن سرمایه­گذاری در بورس همراه با انتقال تجربه سودهای هنگفت در این بازار، وسوسه پولدار شدن را به عموم جامعه نوید می­دهد. چنین فضای غبارآلودی مطمئنا نیازمند تحلیل فرصتها و تهدیدهایی است که می­تواند از سوی فعالان اقتصادی مورد بهره برداری قرار گیرد. پیش بینی تهدیدهایی همچون کاهش اقبال عمومی به بازار سرمایه و افت محسوس ورود نقدینگی جدید، اعمال محدودیتهای مالیاتی بر عایدی سهام، عرضه باقیمانده سهام دولت و آزادسازی سهام عدالت و افزایش قیمت حامل های انرژی که موجب کاهش جذابیت سرمایه گذاری در بورس و افت بازار خواهد شد در مقابل شناسایی فرصت­هایی همچون تسویه مطالبات بانکی، تسهیل عرضه سهام شرکتها در بورس ها، افزایش سرمایه با صرف سهام و به قیمت های بازار، انتشار صکوک قابل تبدیل به سهام توسط هلدینگ های سرمایه­گذاری، ایجاد صندوق های سرمایه گذاری خصوصی و انتشار اوراق بازخرید یا REPO به شرکتها کمک می کند تا راهبردهای مناسبتری را اتخاذ نمایند.

بر اساس فرصتها و تهدیدهای پیش بینی شده نیز راهبردهایی برای شرکتهای بزرگ از جمله تسویه مطالبات بانکی از محل عرضه ثانویه سهام در بازار سرمایه، تبدیل سهام عادی به سهام ممتاز و افزایش درصد سهام شناور شرکت­ها با هدف حفظ کنترل شرکت، واگذاری سهام شرکت اصلی متعلق به شرکتهای فرعی در راستای ماده 28 دستورالعمل حاکمیت شرکتی، تبدیل بخشی از سهام عادی به سهام خزانه و بازارگردانی سهام، انتشار اورق بدهی قابل تبدیل به سهام  با نرخ های پائین با هدف کاهش هزینه های مالی، اوراق بهادارسازی حواله های ارزی صادراتی و  افزایش سرمایه به روش صرف سهام پیشنهاد می­شود. این راهبردها برای شرکتهای کوچک و متوسط نیز شامل تسریع در عرضه اولیه سهام شرکت­ها در بورس ها، استفاده از مزیتهای سهام ممتاز جهت کنترل مالکیت شرکتها در بورس، واگذاری سهام ترجیحی به کارکنان شرکت­ها با هدف افزایش قدرت خرید کارکنان و بهبود بهره­وری، تجدید ارزیابی دارایی­ها و افزایش سرمایه شرکتها از این محل، تجمیع شرکت­ها و ایجاد هلدینگهای تخصصی در رشته های مختلف و پذیرش سهام این شرکتها در بازار سرمایه، اخذ تسهیلات با نرخ های پائین از نظام بانکی با توجه به تسویه مطالبات بانکی شرکت­های بزرگ، انتشار اوراق بدهی قابل تبدیل به سهام با نرخ های پایین و پذیرش این اوراق در بازار فرابورس، ایجاد صندوق­های سرمایه گذاری خصوصی با هدف تامین مالی پروژه­ها و عرضه آتی سهام آنها در بورس ها خواهند بود.

سخن اتاق بازرگانی، صنایع، معادن و کشاورزی ایران

این شماره از بولتن بررسی مسائل روز اقتصادی به درخواست هیات رئیسه اتاق ایران با تمرکز بر «بررسی تحولات اخیر بازار سرمایه و توصیه های اتاق ایران» در تیرماه 1399 تهیه شده است. آثار کوتاه مدت و بلندمدت تحولات بی سابقه بازار سرمایه  و جایگاه اتاق ایران در شورای عالی بورس  موجب شد تا نظرات طیفی از  صاحبنظران و متخصصان درباره این موضوع اخذ شود. گزارش حاضر شامل سه دیدگاه است که دلایل  و آثار تحولات  بازار سرمایه را تحلیل کرده و  توصیه‌های سیاستی را بیان کرده است. در ابتدای گزارش چکیده سه مطالعه بیان شده است در این بخش تنها به مهمترین توصیه های سیاستی مستخرج از این مطالعات به تفکیک برای شرکت های بزرگ و شرکت های متوسط اشاره می شود:

شرکت های بزرگ:

1. انتشار صکوک قابل تبدیل به سهام توسط هلدینگ‌های سرمایه­گذاری

2. تسویه مطالبات بانکی شرکت‌های بزرگ از محل عرضه ثانویه سهام در بازار سرمایه

3. تبدیل سهام عادی به سهام ممتاز و افزایش درصد سهام شناور شرکت­ها با هدف حفظ کنترل شرکت

4. واگذاری سهام شرکت اصلی متعلق به شرکت‌های فرعی در راستای ماده 28 دستورالعمل حاکمیت شرکتی

5. تبدیل بخشی از سهام عادی به سهام خزانه و بازارگردانی سهام

6. انتشار اورق بدهی قابل تبدیل به سهام  با نرخ های پائین با هدف کاهش هزینه‌های مالی

7. اوراق بهادارسازی حواله‌های ارزی صادراتی

8. افزایش سرمایه به روش صرف سهام و با سلب حق تقدم

شرکت های متوسط:

1. تسریع در عرضه اولیه سهام شرکت­ها در بورس‌ها

2. استفاده از مزیت‌های سهام ممتاز جهت کنترل مالکیت شرکت‌ها در بورس

3. واگذاری سهام ترجیحی به کارکنان شرکت­ها با هدف افزایش قدرت خرید کارکنان و بهبود بهره­وری

4. تجدید ارزیابی دارایی­ها و افزایش سرمایه شرکت‌ها از این محل

5. تجمیع شرکت­ها و ایجاد هلدینگ‌های تخصصی در رشته های مختلف و    پذیرش سهام این شرکت‌ها در بازار سرمایه

6. اخذ تسهیلات با نرخ‌های پائین از نظام بانکی با توجه به تسویه مطالبات بانکی شرکت­های بزرگ

7. انتشار اوراق بدهی قابل تبدیل به سهام با نرخ‌های پایین و پذیرش این اوراق در بازار فرابورس

8. ایجاد صندوق­های سرمایه‌گذاری خصوصی با هدف تامین مالی پروژه­ها و عرضه آتی سهام آنها در بورس‌

گزارش 2: بررسی تحولات اخیر بازار سرمایه و پیشنهاد ها یی برای هیئت رئیسه اتاق ایران

 چکیده مدیریتی

بازار سرمایه، در دسته‌بندی بازارهای مالی، یکی از ارکان اصلی تأمین مالی دولت و بنگاه‌های اقتصادی به حساب می‌آید. در واقع بازار سرمایه با امکانات متنوعی که در حوزه نهادی و درحوزه ابزارها دارد، به نوعی زیربنای فعالیت‌های بخش خصوصی و دولتی بوده و می‌تواند پل ارتباطی میان پس‌انداز‌کنندگان فردی، نهادی و سرمایه‌گذارانی باشد که نیازمند وجوه هستند. اگر چه نظام تامین مالی کشور، بانک محور است، در سال‌های اخیر با توجه به اقبال بی‌نظیر سرمایه‌گذاران، توجه دولت و بنگاه‌های اقتصادی به بازار سرمایه و توانایی‌های این بازار در عرصه تامین مالی بخش واقعی اقتصاد جلب شده است. هرچند تحولات اخیر بازار سهام ملاحظاتی برای بخش خصوصی نیز به‌همراه دارد، اما استفاده از ظرفیت‌های ایجاد شده در این بازار می‌تواند محرک رشد اقتصادی کشور شود. بنابراین پژوهش حاضر به دنبال بررسی عوامل اقتصادی بنیادی موثر بر تحولات اخیر بازار سهام و ارائه پیشنهادهایی به منظور بهره‌گیری از فرصت جدید برای توسعه فعالیت‌های بخش خصوصی و تامین مالی آن است.

بازار سرمایه از ابتدای سال 1398 به تدریج با کاهش بازدهی در بازارهای ارز، طلا و مسکن، افزایش شکاف میان نرخ سود سپرده‌های بانکی با نرخ تورم، بالارفتن انتظارات تورمی به منظور حفظ ارزش پول مورد توجه سرمایه‌گذاران به ویژه سرمایه‌گذاران خرد قرار گرفت. به ‌طوری که متوسط شاخص کل از حدود 167 هزار واحد طی اسفند 1397 به عدد 516 هزار واحد در اسفند 1398 رسید که افزایش بالغ بر 3 برابری را به ثبت رسانده است. این روند افزایشی از ابتدای سال 1399 تشدید شد به ‌طوری که شاخص کل توانست در انتهای خرداد ماه به مرز یک میلیون و سیصد هزار واحدی نزدیک شود. رشد بالای شاخص کل از دی ماه 1398 موجب ایجاد نگرانی در میان کارشناسان بازار سرمایه در خصوص علت ایجاد آن و بود یا نبود هرگونه حباب احتمالی در بازار بورس کشور شد. به همین دلیل دو دسته از عوامل؛ عوامل بنیادی و تحقق‌یافته و رشد انتظاری متغیرها مورد بررسی قرار گرفتند. در بخش عوامل بنیادی و تحقق‌یافته؛ دارایی‌های جایگزین سهام شامل ارز، طلا، مسکن، بخش واقعی اقتصاد و سیاست‌های اقتصادی مدنظر قرار گرفت.

با بررسی روند قیمتی سایر دارایی‌های جایگزین سهام از ابتدای سال 1397 تاکنون، مشخص شد که تحولات در متوسط قیمت سکه امامی و متوسط قیمت مسکن در محدوده رشد متوسط قیمت دلار در بازار آزاد است ولی در مورد متوسط شاخص کل، افزایش قابل توجهی اتفاق افتاده که در خصوص متوسط شاخص هم‌وزن، این افزایش بیش از حد ارزیابی می شود. به ‌طوری که متوسط شاخص هم‌وزن در خرداد 1399 نسبت به انتهای سال 1396 بالغ بر 20 برابر شده در صورتی که در مدت مذکور متوسط قیمت دلار در بازار آزاد 3.8 برابر و در خصوص متوسط قیمت سکه امامی و متوسط قیمت مسکن به ترتیب افزایش 4.8 و 3.3 برابری واقع شده است. بنابراین رشد متوسط شاخص هم‌وزن با رشد متوسط قیمت در سایر بازارهای دارایی هم‌خوانی نداشته و وجود حباب حداقل در خصوص گروه‌های کوچک بورسی را متصور می‌کند.

رشد اندک و عمدتاً منفی تشکیل سرمایه ثابت ناخالص طی سال‏های اخیر و نسبت اندک آن از تولید ناخالص داخلی، رشد اقتصادی منفی کل اقتصاد به واسطه اعمال تحریم‌های نفتی و بانکی تبیین‌کننده وضعیت فعلی بخش واقعی اقتصاد کشور هستند و با توجه به کاهش قیمت‌های جهانی، به نظر می‌رسد آنچه که منجر به ارزندگی برخی از سهام‌ها در بازار سرمایه کشور شده، ناشی از عملکرد بخش واقعی اقتصاد نبوده است. حتی به دلیل بروز بیماری کرونا و متاثر شدن اقتصاد از آن، افزایش نرخ بیکاری در جامعه و کاهش دستمزدهای واقعی متعاقباً کاهش تقاضای موثر، در غیاب مداخله موثر دولت، انتظار بهبود آن برای سال 1399 بسیار کمرنگ می‌باشد. تغییرات عملکرد فروش و سودآوری شرکت‌های بورسی در سال 1398 نیز نشان می‌دهد که در برخی از شرکت‌های بورسی با وجود زیان‌ده بودن، افزایش بیش از 20 برابری در شاخص سهام آنها به وقوع پیوسته است. همچنین بالغ بر 37 درصد از 426 شرکت فعال در بازار سهام کشور در سال 1398، زیان‌ده بوده یا با کاهش سود نسبت به سال های گذشته مواجه شده‌اند از این‌رو در برخی از گروه‌ها به دلیل نبود دلایل بنیادین امکان ایجاد حباب قیمتی متصور می‌شود.

با توجه به نکات فوق، دلایل افزایش قیمت سهام را بایستی در تحولات بازار ثانویه جستجو کرد. بدین منظور با توجه به اهمیت عملکرد دولت و بانک مرکزی در دیدگاه فعالان اقتصادی، وضعیت نقدینگی و کسری بودجه دولت مورد بررسی قرار گرفت.

رشد نقطه به نقطه نقدینگی که از نیمه مرداد ماه 1397 روند رو به رشدی را طی کرده، از حدود 20 درصد به 33.9 درصد در خرداد ماه 1399 افزایش یافته است. با وجود نوسانات رشد ماهانه نقدینگی، به‌طور کلی متوسط رشد ماهانه نقدینگی در سال 1396 بالغ بر 1.68 درصد و در سال‌های 1397 و 1398 به ترتیب 1.75 و 2.3 درصد و در سه ماهه ابتدایی سال 1399 بالغ بر 2.36 درصد بوده که نشان‌دهنده روند افزایشی رشد نقدینگی در کشور از ابتدای سال 1397 است که نگرانی‌ها در خصوص تغییر روند کاهشی تورم در سال 1399 را ایجاد می‌کند. از سوی دیگر با توجه به سرعت بالای گردش پول در اقتصاد کشور و سیالیت قابل توجه آن، نگرانی‌هایی در خصوص تشدید بی‌ثباتی‌ در بازارهای مختلف اقتصاد، پویایی‌ تورم و در نتیجه فشارهای حاصل از آن را افزایش ‌می‌دهد.

در شرایط کنونی کشور، بودجه دولت از جانب درآمدهای نفتی به جهت وجود تحریم‌ها و کاهش قابل توجه قیمت جهانی نفت به دلیل بروز بیماری کرونا و افزایش مخارج مربوط به بهداشت و درمان، به شدت تحت فشار است. افزایش کسری بودجه دولت موجب نگرانی در خصوص محل تامین مالی آن شده که با توجه به سابقه تامین از طریق استقراض از بانک مرکزی در کشور، از یک سو موجب افزایش انتظار درخصوص رشد نقدینگی و در نتیجه تشدید شرایط تورمی شده و از سوی دیگر  نگرانی در خصوص کاهش ارزش پول ملی در میان فعالان اقتصادی را به همراه داشته است. بنابراین افزایش انتظارات در خصوص رشد نقدینگی که در عمل در حال تحقق است و نگرانی در خصوص نحوه تامین مالی بودجه دولت (پولی شدن کسری بودجه دولت) موجب افزایش نگرانی در ذهن سرمایه‌گذاران خرد در خصوص ارزش سرمایه شده است. از سوی دیگر افزایش نرخ دلار در بازار آزاد نوید افزایش سودآوری بنگاه‌های فعال در بازار سرمایه را برای فعالان این حوزه به‌همراه دارد. بنابراین با ایجاد چنین شرایطی؛ رشد نقدینگی بالا، انتظار تامین کسری بودجه دولت از طریق بانک مرکزی و در نتیجه انتظار افزایش تورم، انتظار افزایش نرخ دلار در بازار آزاد و عدم انتظار کسب بازدهی بالاتر در سایر دارایی‌های جایگزین، بازار سرمایه به‌طور قابل توجهی مورد استقبال فعالان اقتصادی قرار گرفته است.

نکته حائز اهمیت این است که افزایش شاخص کل سهام به جهت وجود انتظارات فزاینده در خصوص برخی از متغیرهای اقتصادی به خصوص نقدینگی، قیمت کالاها و خدمات و نرخ ارز، بعد از افزایش و مستقر شدن در سطوح بالا، با تحقق انتظارات فعالان اقتصادی دارای ارزش ذاتی می‌گردد. در این حالت قیمت‌های حبابی سهام تبدیل به قیمت بنیادی می‌شوند که در واقع با تبدیل انتظارات تورمی بالا به تورم واقعی بالا این امر تحقق می‌یابد. بنابراین مستلزم عدم حبابی تلقی شدن افزایش قیمت سهام در شرایط کنونی، ادامه روند افزایشی در رشد نقدینگی در کشور و رشد دلار در بازار آزاد است.

در صورت عدم تحقق این انتظارات و کاهش قابل توجه شاخص کل (قیمت سهام)، سرمایه‌گذاران بازار سرمایه که عمدتا سرمایه‌گذاران خرد بوده که علاوه بر نداشتن تجربه کافی در خصوص عملکرد قیمت‌ها در بازار سهام، به دلیل اندوخته مالی اندک درصورت هرگونه نگرانی از آینده بازار و حتی افت بازدهی کسب شده، تحت‌تاثیر مسائل روانی بازار، رفتار هیجانی از خود نشان می‌دهند و منجر به بی‌ثباتی در بازار سهام و انتقال آن به سایر بخش‌های اقتصاد می‌شوند و با توجه به سیالیت قابل توجه نقدینگی در کشور، مجددا سفته‌بازی در سایر بازارها تشدید شده و بی‌ثباتی اقتصاد کلان را افزایش می‌دهد. علاوه بر موارد فوق‌الذکر افزایش بازدهی در یک بازار دارایی، انتظار بازدهی سایر دارایی‌ها را افزایش می‌دهد که این امر هزینه تامین مالی دولت و بخش خصوصی را در بازار سرمایه افزایش می‌دهد. به ‌طوری که دولت و بخش خصوصی به منظور ایجاد انگیزه در خریداران برای خرید اوراق بدهی مجبور به پیشنهاد نرخ‌های بالاتر بازدهی می‌شوند که این امر دارای مخاطراتی برای تامین مالی آینده دولت و بخش خصوصی با استفاده از انتشار اوراق بدهی است.

تحولات اخیر بازار سرمایه علاوه بر تهدیدهایی که برای بخش خصوصی و بخش دولتی دارد، ایجاد کننده فرصت‌هایی است که بایستی توسط این دو بخش مورد توجه قرار گیرند. براساس آمار ارائه شده ارزش روزانه معاملات بورس اوراق بهادار تهران و فرابورس ایران از حدود 20 هزار میلیارد ریال (2 هزار میلیارد تومان) در ماه ابتدایی سال 1398 به رقم بی‌سابقه 156.6 هزار میلیار ریال (16هزار میلیارد تومان) در خرداد ماه 1399 رسیده است. این امر نشان از ظرفیت قابل توجه بازار سرمایه کشور دارد که می‌تواند از طریق جذب بیش از پیش سرمایه‌های خرد وارد شده به بازار سرمایه با استفاده از پذیرش شرکت‌های جدید در بازار، عرضه اولیه سهام، افزایش سرمایه شرکت‌ها، انتشار اوراق بدهی شرکتی و دولتی و واگذاری سهام شرکت‌های دولتی درجهت تامین مالی بخش دولتی و خصوصی مورد توجه قرار گیرد.  یکی دیگر از فرصت‌های که در این دوره برای بخش خصوصی و دولتی ایجاد شده در زمینه اصلاح صورت‌های مالی آنها است که در مورد بخش خصوصی اصلاح ترازنامه و در مورد دولت اصلاح ساختار بودجه است.

-        توصیه‌های سیاستی  

با توجه به ورود تعداد قابل توجهی سرمایه‌گذاران خرد در بازار سهام در شرایط فعلی، مخاطرات پنهانی در بازار سهام وجود خواهد داشت که در صورت ایجاد نوسان قابل توجه در شاخص کل و ریزش آن هزینه‌های اجتماعی بالایی به صورت کاهش سرمایه اجتماعی و گسیل نقدینگی قابل توجه ورودی به بازار سرمایه به سایر بازارهای مالی و عدم ثبات در اقتصاد کلان را به کشور تحمیل خواهد کرد. بنابراین در شرایط فعلی بایستی بخش خصوصی که برای احیای فعالیت‌های اقتصادی خود بعد از اصابت شوک بروز بیماری کرونا نیاز به ثبات شرایط اقتصادی دارد، اقدامات ذیل را از دولت درخواست کرده و در جهت تحقق آن کوشا باشد:

• تسهیل روند صدور مجوز و گسترش نهادهای مالی نظیر سبدگردانی‌ها و شرکت‌های مشاور سرمایه‌گذاری با کاهش محدودیت‌هایی نظیر الزامات حداقل سرمایه نهادهای مالی؛
• تحکیم بنیاد سهام بورسی از طریق اعطای معافیت شرکت‌های بورسی از شمول قیمت‌گذاری؛
• افزایش عمق بازار از طریق افزایش عرضه اولیه سهام ناشی از ورود شرکت‌های جدید به بازار با تسهیل شرایط پذیرش شرکت‌ها در بازار سهام توسط سازمان بورس، افزایش سهام شناور شرکت‌ها که می‌تواند از طریق افزایش سرمایه با سلب حق تقدم سهام صورت گیرد و تسهیل شرایط انتشار اوراق بدهی شرکتی (حذف شرط ضمانت و وثیقه و جایگزینی آن با رتبه سنجی)؛
• حذف لزوم اخذ مجوز از سازمان بورس برای افزایش سرمایه؛
• واریز سود نقدی تقسیم شده به حساب افراد نزد کارگزاری و ایجاد امکان سرمایه‌گذاری مجدد وجه در پرتفوی فرد و پرداخت سود به تدریج طی سه تا چهار مرحله در طول سال؛
• انتشار سهام شرکت‌های دولت (به تدریج) همراه با کاهش تصدی‌گری و قیمت‌گذاری دولت در حوزه فعالیت‌های شرکت‌های خصوصی شده در جهت بهبود محیط کسب‌وکار و فعالیت بخش خصوصی؛
• عدم حمایت سیاست‌گذار از سفته‌بازی در یک بازار (هر چند که بازار سرمایه باشد) و ایجاد محدودیت‌ برای شروع سفته‌بازی در بازارهای دارایی و کاهش نوسان در آن‌ها از طریق وضع مالیات؛
• عدم حمایت صریح دولت از افزایش شاخص سهام، اطلاع‌رسانی در خصوص طبیعت این بازار مبنی بر وجود روندهای اصلاحی و تبیین راهبرد و الگوی ملی ارتقای سطح سواد مالی اقشار مختلف مردم؛
• انتشار اوراق بدهی دولتی؛
• ایجاد حساب سپرده بازار پول و الزام صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت به تخصیص بخش عمده‌ای از پرتفوی صندوق به خرید اوراق بدهی؛
• کاهش نرخ کارمزد معاملات در بازار سرمایه؛
• تنوع بخشی به ابزارهای تامین مالی و ابزارهای پوشش ریسک سرمایه‌گذاری توسط سازمان بورس؛
• تقویت نهادهای مرتبط با تامین‌مالی جهت راهنمایی بنگاه‌ها در عرصه تامین مالی، مدیریت ریسک، مشاوره عرضه و ...
• رفع موانع ورود انواع کالاها به بورس کالا جهت نقش‌آفرینی هر چه بیشتر آن در کمک به بنگاه‌های تولیدی؛
• شفافیت و جلوگیری از رانت اطلاعاتی بر مبنای معاملات صندوق تثبیت بازار سرمایه از طریق اعلام برنامه عملیاتی و سهام‌های خریداری شده توسط صندوق.

سخن اتاق بازرگانی، صنایع، معادن و کشاورزی ایران

این شماره از بولتن بررسی مسائل روز اقتصادی به درخواست هیات رئیسه اتاق ایران با تمرکز بر «بررسی تحولات اخیر بازار سرمایه و توصیه های اتاق ایران» در تیرماه 1399 تهیه شده است. آثار کوتاه مدت و بلندمدت تحولات بی سابقه بازار سرمایه  و جایگاه اتاق ایران در شورای عالی بورس  موجب شد تا نظرات طیفی از  صاحبنظران و متخصصان درباره این موضوع اخذ شود. گزارش حاضر شامل سه دیدگاه است که دلایل  و آثار تحولات  بازار سرمایه را تحلیل کرده و  توصیه‌های سیاستی را بیان کرده است. در ابتدای گزارش چکیده سه مطالعه بیان شده است در این بخش تنها به مهمترین توصیه های سیاستی مستخرج از این مطالعات به تفکیک برای شرکت های بزرگ و شرکت های متوسط اشاره می شود:

شرکت های بزرگ:

1. انتشار صکوک قابل تبدیل به سهام توسط هلدینگ‌های سرمایه­گذاری

2. تسویه مطالبات بانکی شرکت‌های بزرگ از محل عرضه ثانویه سهام در بازار سرمایه

3. تبدیل سهام عادی به سهام ممتاز و افزایش درصد سهام شناور شرکت­ها با هدف حفظ کنترل شرکت

4. واگذاری سهام شرکت اصلی متعلق به شرکت‌های فرعی در راستای ماده 28 دستورالعمل حاکمیت شرکتی

5. تبدیل بخشی از سهام عادی به سهام خزانه و بازارگردانی سهام

6. انتشار اورق بدهی قابل تبدیل به سهام  با نرخ های پائین با هدف کاهش هزینه‌های مالی

7. اوراق بهادارسازی حواله‌های ارزی صادراتی

8. افزایش سرمایه به روش صرف سهام و با سلب حق تقدم

شرکت های متوسط:

1. تسریع در عرضه اولیه سهام شرکت­ها در بورس‌ها

2. استفاده از مزیت‌های سهام ممتاز جهت کنترل مالکیت شرکت‌ها در بورس

3. واگذاری سهام ترجیحی به کارکنان شرکت­ها با هدف افزایش قدرت خرید کارکنان و بهبود بهره­وری

4. تجدید ارزیابی دارایی­ها و افزایش سرمایه شرکت‌ها از این محل

5. تجمیع شرکت­ها و ایجاد هلدینگ‌های تخصصی در رشته های مختلف و    پذیرش سهام این شرکت‌ها در بازار سرمایه

6. اخذ تسهیلات با نرخ‌های پائین از نظام بانکی با توجه به تسویه مطالبات بانکی شرکت­های بزرگ

7. انتشار اوراق بدهی قابل تبدیل به سهام با نرخ‌های پایین و پذیرش این اوراق در بازار فرابورس

8. ایجاد صندوق­های سرمایه‌گذاری خصوصی با هدف تامین مالی پروژه­ها و عرضه آتی سهام آنها در بورس‌

گزارش 1: بررسی اثر تحولات  بازار سرمایه بر اقتصاد و محیط کسب و کار بخش خصوصی

چکیده مدیریتی

تحولات بازار سرمایه در ماههای اخیر و به خصوص پس از آغاز سال 1399، به گواه تمامی شاخص‌های عملکردی بازار، بی سابقه است. بازار سرمایه که در گذشته نه چندان دور، بخشی کوچک و نسبتا کم اهمیت از  اقتصاد کشور را تشکیل می‌داد، هم اکنون به عنوان یک نیروی تعیین کننده در تحولات اقتصادی درنظر گرفته می‌شود.

وقوع چنین تحولی در یک بازه زمانی کوتاه از یک سو فرصتی تاریخی برای ارتقاء نقش بازار سرمایه در تجهیز منابع سرمایه‌گذاری و تشویق مردم به پس انداز و سرمایه گذاری داراییهای خود در فعالیت های تولیدی ایجاد نموده و امکان سوق دادن سرمایه از بازارهای غیرمولد همچون ارز و طلا به بخش واقعی اقتصاد را فراهم نموده است، اما از سوی دیگر، چالش‌های متعددی را در درون و بیرون بازار سرمایه ایجاد کرده است. این چالش‌ها علاوه بر بعد اقتصادی، ابعاد اجتماعی و امنیتی نیز به همراه دارد و لذا، فهم دقیق و همه جانبه تحولات بازار سرمایه و تأثیرات آن بر اقتصاد کشور و کسب و کارها اهمیت ویژه‌ای برخوردار است.

این گزارش به بررسی اثر تحولات  بازار سرمایه بر اقتصاد و محیط کسب و کار بخش خصوصی می‌پردازد. خلاصه این بررسی‌ها در قالب پرسش و پاسخ در ادامه آمده است:

1. ریشه تحولات اخیر بازار سرمایه در چیست؟

تحولات اخیر بازار سرمایه صرفا تابع یک عامل نبوده و به نظر می‌رسد مجموعه عوامل متعددی در کنار هم در ایجاد این تحولات نقش داشته اند که برخی از آنها عبارتند از:

• افزایش قابل توجه انتظارات تورمی و تلاش آحاد مردم برای حفظ قدرت خرید خود
• کنترل نسبتا موفق نوسانات و محدود کردن سفته‌بازی در بازار ارز و طلا توسط بانک مرکزی
• تشدید تحریم‌ها و محدودیت‌های ارزی دولت
• تبلیغات و اعلام حمایت‌های مستمر دولت از بازار سرمایه
• شیوع کرونا و کاهش معاملات در بازارهای فیزیکی همچون کالا، مسکن و طلا

2. این میزان رشد بازار بورس با در نظر گرفتن شرایط فعلی اقتصاد ایران، خوب است یا بد؟

رشد بازار اثرات مثبت و منفی مختلفی را به طور همزمان دارد که در ادامه به آنها اشاره خواهد شد و لذا نمی‌توان به طور مطلق این رشد را خوب یا بد دانست.

3. فرصت‌ها و تهدیدهای نهفته در تحولات اخیر بازار سرمایه برای بخش تولید و بخش خصوصی کشور چیست؟

مهم‌ترین فرصت ایجادشده در نتیجه تحولات اخیر بازار سرمایه، افزایش ظرفیت تأمین مالی از طریق بازار سرمایه است که در صورت انجام اصلاحات ساختاری در مسیرهای تأمین مالی از طریق بازار سرمایه می‌تواند زیرساخت عظیمی را برای تأمین مالی تولید فراهم نماید. به علاوه، بزرگ شدن بازار سرمایه به همراه تنگنای مالی دولت زمینه مناسبی را برای واگذاری شرکت‌های دولتی و خروج دولت از برخی بازارها و حوزه‌های اقتصادی فراهم نموده که در صورت سیاست‌گذاری مناسب از سوی دولت، می‌تواند فضای مناسبی را برای گسترش دامنه فعالیت بخش خصوصی و کاهش مداخلات دولت در بازارها و نظام بنگاهداری کشور فراهم نماید. نکته دیگر اینکه، به نظر می‌رسد رشد بازار سرمایه و هجوم سرمایه به آن، منجر به ایجاد ثبات نسبی در سایر بازارها از جمله بازار ارز و نیز بازار کالاها شده است و لذا، در سطح اقتصاد کلان نیز به ثبات اقتصادی بیشتر کمک نموده است.

در مقابل، رشد قابل توجه بازار سهام می‌تواند پیامدهای منفی را با خود به همراه داشته باشد که در ادامه به آنها اشاره خواهد شد.

4. آیا این تحولات به معنی تسهیل تأمین مالی بخش تولید و بخش خصوصی است؟

نه لزوما. به دلایل مختلف، تأمین مالی شرکت‌ها از طریق ورود به بورس و نیز افزایش سرمایه با کندی بسیار زیادی همراه است و بنابراین، معمولا حجم تأمین مالی انجام شده در دوره‌های رونق بازار، در مقایسه با ظرفیت ایجادشده در این دوره‌ها بسیار ناچیز است. در بازار بدهی نیز، فرآیند انتشار اوراق بسیار دشوار، پرهزینه و زمانبر است و لذا، سهم بنگاه‌های تولیدی از انتشار اوراق در کشور بسیار ناچیز است. نکته دیگر اینکه در حال حاضر رونق بازار سرمایه با تنگنای مالی شدید دولت همزمان شده و بنابراین، انتظار می‌رود بخش عمده ظرفیت تأمین مالی ایجادشده توسط دولت بهره‌برداری شود و به نوعی، منجر به بیرون راندن (Crowd-out) بخش خصوصی از بازار شود.

5. آیا از محل این تحولات، عوارض و عواقب منفی در انتظار کشور قرار دارد؟ این عواقب چه هستند؟

جذابیت بازار سرمایه و کسب بازدهی‌ بی‌سابقه در بازه زمانی کوتاه مدت منجر به ورود عده زیادی سرمایه‌گذاران جدید و بی تجربه به بازار سرمایه شده است. این موضوع به همراه پایین بودن سواد مالی در کشورمان، باعث شده بخش بزرگی از تازه‌واردان به بازار بدون داشتن درک درستی از مفهوم ریسک، اولا بخش بزرگی از پس‌انداز خود را وارد بازار کنند و ثانیا، سرمایه خود را عمدتا در یک یا چند سهم محدود و با تکیه بر اخبار و شایعات سرمایه‌گذاری کنند که در صورت سقوط بازار، می‌تواند زیان‌های سنگینی را به دنبال داشته باشد. پیامدهای اجتماعی و نارضایتی‌های ایجاد شده در میان اقشار مختلف مردم، به خصوص با توجه به حمایت‌ها و اظهار‌نظرهای خوشبینانه و بعضا غیرواقعی مسئولان، می‌تواند قابل توجه باشد. از سوی دیگر، بخش بزرگی از جامعه به دلیل عدم دسترسی به اینترنت و یا نداشتن شناخت کافی نسبت به مفاهیم سرمایه گذاری، قادر به سرمایه‌گذاری در بورس نیستند و طبعا، از منافع حاصل از رشد بازار بی نصیب مانده‌اند. چنین شرایطی می‌تواند به افزایش نابرابری میان اقشار صاحب سرمایه و اقشار کم‌درآمد دامن بزند. علاوه بر آن، کسب سودهای چندده درصدی در مدتی کوتاه ممکن است انتظارات بازدهی مشابهی را در سایر بازارها نیز ایجاد کند و به رشد قیمتی در دیگر بازارها بیانجامد. همچنین حتی در صورت عدم سقوط و تثبیت بازار، رشد شتابان بورس در ماه­های اخیر را می توان به معنای پیش خور کردن رشد آتی بازار دانست که در این صورت این رشد بالا باعث کاهش بازده آتی بازار خواهد شد.

6. نقش "صندوق تثبیت بازار" در مدیریت آثار منفی ناشی از تحولات اخیر بازار بورس چیست؟

افزایش چندبرابری حجم معاملات و نیز تعداد فعالان بازار باعث شده میزان اثرگذاری سازوکارهای کنترلی بازار مانند سرمایه‌گذاران حقوقی و یا سهامداران عمده و نیز صندوق تثبیت بازار تا حد زیادی کاهش یابد. در شرایطی که در بسیاری از روزها، ارزش معاملات روزانه بالغ بر 10 هزار میلیارد تومان است، نمی‌توان انتظار تأثیرگذاری قابل توجه از هیچ‌یک از نهادهای حقوقی بازار داشت.

7. درخواست‌ها و مواضع بخش خصوصی در شرایط حاضر چه باید باشد؟

پیشنهاد می‌شود مهم‌ترین درخواست‌های بخشی خصوصی حول محورهای ذیل باشد:

• تسهیل تأمین مالی بخش خصوصی از بازار سرمایه از طریق تسهیل فرآیند ورود شرکت‌ها به بورس و افزایش سرمایه آنها و نیز فرآیند انتشار اوراق بدهی
• واگذاری مدیریت شرکت‌های دولتی همزمان با واگذاری مالکیت آنها از طریق بازار سرمایه
• ممانعت از مداخلات دولت همچون قیمت‌گذاری دستوری در بازارهایی که شرکت‌های بورسی در آن فعال هستند و می‌تواند به اعتماد سرمایه‌گذاران لطمه وارد کند.
• تمرکز نهاد ناظر بازار (سازمان بورس و اوراق بهادار) بر افزایش شفافیت و مبارزه با دستکاری قیمتی و اجتناب از اعمال محدودیت‌های غیرکارشناسی به منظور مهندسی بازار
• استفاده از فضای پررونق بازار بورس برای اصلاح نظام بنگاهداری از طریق اعمال اصول حکمرانی شرکتی و اصلاح ساختار مالکیت در مجموعه‌های بزرگ دولتی، شبه دولتی و حاکمیتی.

8. تداوم روند صعودی کنونی تا کی قابل‌تصور است؟

پیش‌بینی روند آتی بازار سرمایه بنا به خصوصیات ذاتی آن بسیار دشوار است و لذا، پیش‌بینی میزان تداوم روند صعودی کنونی به سادگی امکان پذیر نیست. با این حال، در صورت ثبات شرایط اقتصادی و سیاسی کشور، با توجه به آنکه رشد اخیر بازار سرمایه تا حد زیادی، کم‌ارزشگذاری یا "ارزان" بودن تاریخی بازار سرمایه در مقایسه با بازارهای رقیب همچون مسکن را کاهش داده، بنابراین انتظار بازده قابل توجه دور از ذهن می‌باشد. نکته دیگر اینکه در صورت رخ‌داد تلاطمات جدی در سایر بازارها همچون طلا و مسکن، ممکن است شاهد خروج سرمایه قابل توجه از بازار باشیم که متعاقب آن ممکن است افت یا سقوط قیمت‌ها در بازار سرمایه اتفاق بیفتد. در نقطه مقابل، افزایش نرخ ارز با توجه به شرایط ارزی کشور می‌تواند رونق بیشتری را در بازار سرمایه ایجاد کند و شاخص بورس را به سطوح بالاتری برساند. در مجموع، تداوم یا توقف روند صعودی کنونی بازار تابع مجموعه‌ای از عوامل است که اکثر آنها مربوط به خارج از بازار سرمایه بوده و در برخی موارد، تابع تحولات سیاسی و بین‌المللی است و لذا، پیش بینی این تحولات به سادگی امکانپذیر نیست.

9. آیا این میزان رشد بازار بورس با روند کنونی اقتصاد کلان کشور سازگار است؟

تقریبا بر اساس کلیه شاخص‌های اقتصادی، وضعیت فعلی بازار سرمایه با روند تاریخی آن فاصله قابل توجهی دارد و بنابراین، اگر گذشته را معیار قضاوت برای آینده قرار دهیم، به نظر می‌رسد رشد بازار تناسبی با شاخص‌های گذشته‌نگر اقتصاد کلان ندارد. با این حال، به دلایلی که در گزارش حاضر به آنها اشاره شده، می‌توان ادعا کرد بازار بورس ایران به دلایلی از جمله تورم مزمن و بالا در اقتصاد ایران همواره فاصله قابل توجهی با ارزش ذاتی خود داشته و لذا، از این نگاه، رشد بازار بورس قابل توضیح بوده و با عوامل بنیادین آن ناسازگار نیست. نکته دیگر اینکه، در تحلیل اقتصاد کلان معمولا مثبت یا منفی بودن تحولات اقتصادی بر اساس متغیرهای حقیقی همچون رشد تولیدناخالص داخلی (GDP) ارزیابی می‌شود، در حالی که رشد قیمت‌ها در بورس تابع متغیرهای اسمی است. به عبارت دیگر، ممکن است علیرغم رشد حقیقی منفی در اقتصاد، به دلیل وجود تورم بالا، شاهد رشد قابل توجه قیمتها در بازار سهام باشیم.

10. این رشد (که احتمالاً عمدتاً به دلیل ورود نقدینگی جدید است) چه فرصت‌هایی را برای دولت جهت حرکت در سیر خصوصی‌سازی فراهم خواهد کرد؟

یکی از چالش‌‌هایی که همواره در مسیر خصوصی‌سازی وجود داشته، عدم توانایی مالی خریداران برای خرید نقدی شرکت‌های بزرگ دولتی  بوده است که در کنار کوچک بودن بازار سرمایه، مسیر ناهمواری را برای واگذاری شرکت‌های دولتی ایجاد کرده بود. از سوی دیگر، بازارهای سرمایه یکی از موثرترین سازوکارهای انتقال مالکیت بنگاههای اقتصادی در جهان محسوب می‌شوند. بنابراین، رشد بازار سرمایه ظرفیت‌های بسیار ارزشمندی را برای واگذاری بنگاه‌های دولتی فراهم نموده که در صورت بهره‌برداری مناسب توسط دولت و استفاده از راهکارهای نوآورانه در طراحی ابزارهای مالی می‌تواند روند خروج دولت از بنگاهداری را تسریع نماید.