سخن اتاق بازرگانی، صنایع، معادن و کشاورزی ایران

این شماره از بولتن بررسی مسائل روز اقتصادی به درخواست هیات رئیسه اتاق ایران با تمرکز بر «بررسی تحولات اخیر بازار سرمایه و توصیه های اتاق ایران» در تیرماه 1399 تهیه شده است. آثار کوتاه مدت و بلندمدت تحولات بی سابقه بازار سرمایه  و جایگاه اتاق ایران در شورای عالی بورس  موجب شد تا نظرات طیفی از  صاحبنظران و متخصصان درباره این موضوع اخذ شود. گزارش حاضر شامل سه دیدگاه است که دلایل  و آثار تحولات  بازار سرمایه را تحلیل کرده و  توصیه‌های سیاستی را بیان کرده است. در ابتدای گزارش چکیده سه مطالعه بیان شده است در این بخش تنها به مهمترین توصیه های سیاستی مستخرج از این مطالعات به تفکیک برای شرکت های بزرگ و شرکت های متوسط اشاره می شود:

شرکت های بزرگ:

1. انتشار صکوک قابل تبدیل به سهام توسط هلدینگ‌های سرمایه­گذاری

2. تسویه مطالبات بانکی شرکت‌های بزرگ از محل عرضه ثانویه سهام در بازار سرمایه

3. تبدیل سهام عادی به سهام ممتاز و افزایش درصد سهام شناور شرکت­ها با هدف حفظ کنترل شرکت

4. واگذاری سهام شرکت اصلی متعلق به شرکت‌های فرعی در راستای ماده 28 دستورالعمل حاکمیت شرکتی

5. تبدیل بخشی از سهام عادی به سهام خزانه و بازارگردانی سهام

6. انتشار اورق بدهی قابل تبدیل به سهام  با نرخ های پائین با هدف کاهش هزینه‌های مالی

7. اوراق بهادارسازی حواله‌های ارزی صادراتی

8. افزایش سرمایه به روش صرف سهام و با سلب حق تقدم

شرکت های متوسط:

1. تسریع در عرضه اولیه سهام شرکت­ها در بورس‌ها

2. استفاده از مزیت‌های سهام ممتاز جهت کنترل مالکیت شرکت‌ها در بورس

3. واگذاری سهام ترجیحی به کارکنان شرکت­ها با هدف افزایش قدرت خرید کارکنان و بهبود بهره­وری

4. تجدید ارزیابی دارایی­ها و افزایش سرمایه شرکت‌ها از این محل

5. تجمیع شرکت­ها و ایجاد هلدینگ‌های تخصصی در رشته های مختلف و    پذیرش سهام این شرکت‌ها در بازار سرمایه

6. اخذ تسهیلات با نرخ‌های پائین از نظام بانکی با توجه به تسویه مطالبات بانکی شرکت­های بزرگ

7. انتشار اوراق بدهی قابل تبدیل به سهام با نرخ‌های پایین و پذیرش این اوراق در بازار فرابورس

8. ایجاد صندوق­های سرمایه‌گذاری خصوصی با هدف تامین مالی پروژه­ها و عرضه آتی سهام آنها در بورس‌

گزارش 2: بررسی تحولات اخیر بازار سرمایه و پیشنهاد ها یی برای هیئت رئیسه اتاق ایران

 چکیده مدیریتی

بازار سرمایه، در دسته‌بندی بازارهای مالی، یکی از ارکان اصلی تأمین مالی دولت و بنگاه‌های اقتصادی به حساب می‌آید. در واقع بازار سرمایه با امکانات متنوعی که در حوزه نهادی و درحوزه ابزارها دارد، به نوعی زیربنای فعالیت‌های بخش خصوصی و دولتی بوده و می‌تواند پل ارتباطی میان پس‌انداز‌کنندگان فردی، نهادی و سرمایه‌گذارانی باشد که نیازمند وجوه هستند. اگر چه نظام تامین مالی کشور، بانک محور است، در سال‌های اخیر با توجه به اقبال بی‌نظیر سرمایه‌گذاران، توجه دولت و بنگاه‌های اقتصادی به بازار سرمایه و توانایی‌های این بازار در عرصه تامین مالی بخش واقعی اقتصاد جلب شده است. هرچند تحولات اخیر بازار سهام ملاحظاتی برای بخش خصوصی نیز به‌همراه دارد، اما استفاده از ظرفیت‌های ایجاد شده در این بازار می‌تواند محرک رشد اقتصادی کشور شود. بنابراین پژوهش حاضر به دنبال بررسی عوامل اقتصادی بنیادی موثر بر تحولات اخیر بازار سهام و ارائه پیشنهادهایی به منظور بهره‌گیری از فرصت جدید برای توسعه فعالیت‌های بخش خصوصی و تامین مالی آن است.

بازار سرمایه از ابتدای سال 1398 به تدریج با کاهش بازدهی در بازارهای ارز، طلا و مسکن، افزایش شکاف میان نرخ سود سپرده‌های بانکی با نرخ تورم، بالارفتن انتظارات تورمی به منظور حفظ ارزش پول مورد توجه سرمایه‌گذاران به ویژه سرمایه‌گذاران خرد قرار گرفت. به ‌طوری که متوسط شاخص کل از حدود 167 هزار واحد طی اسفند 1397 به عدد 516 هزار واحد در اسفند 1398 رسید که افزایش بالغ بر 3 برابری را به ثبت رسانده است. این روند افزایشی از ابتدای سال 1399 تشدید شد به ‌طوری که شاخص کل توانست در انتهای خرداد ماه به مرز یک میلیون و سیصد هزار واحدی نزدیک شود. رشد بالای شاخص کل از دی ماه 1398 موجب ایجاد نگرانی در میان کارشناسان بازار سرمایه در خصوص علت ایجاد آن و بود یا نبود هرگونه حباب احتمالی در بازار بورس کشور شد. به همین دلیل دو دسته از عوامل؛ عوامل بنیادی و تحقق‌یافته و رشد انتظاری متغیرها مورد بررسی قرار گرفتند. در بخش عوامل بنیادی و تحقق‌یافته؛ دارایی‌های جایگزین سهام شامل ارز، طلا، مسکن، بخش واقعی اقتصاد و سیاست‌های اقتصادی مدنظر قرار گرفت.

با بررسی روند قیمتی سایر دارایی‌های جایگزین سهام از ابتدای سال 1397 تاکنون، مشخص شد که تحولات در متوسط قیمت سکه امامی و متوسط قیمت مسکن در محدوده رشد متوسط قیمت دلار در بازار آزاد است ولی در مورد متوسط شاخص کل، افزایش قابل توجهی اتفاق افتاده که در خصوص متوسط شاخص هم‌وزن، این افزایش بیش از حد ارزیابی می شود. به ‌طوری که متوسط شاخص هم‌وزن در خرداد 1399 نسبت به انتهای سال 1396 بالغ بر 20 برابر شده در صورتی که در مدت مذکور متوسط قیمت دلار در بازار آزاد 3.8 برابر و در خصوص متوسط قیمت سکه امامی و متوسط قیمت مسکن به ترتیب افزایش 4.8 و 3.3 برابری واقع شده است. بنابراین رشد متوسط شاخص هم‌وزن با رشد متوسط قیمت در سایر بازارهای دارایی هم‌خوانی نداشته و وجود حباب حداقل در خصوص گروه‌های کوچک بورسی را متصور می‌کند.

رشد اندک و عمدتاً منفی تشکیل سرمایه ثابت ناخالص طی سال‏های اخیر و نسبت اندک آن از تولید ناخالص داخلی، رشد اقتصادی منفی کل اقتصاد به واسطه اعمال تحریم‌های نفتی و بانکی تبیین‌کننده وضعیت فعلی بخش واقعی اقتصاد کشور هستند و با توجه به کاهش قیمت‌های جهانی، به نظر می‌رسد آنچه که منجر به ارزندگی برخی از سهام‌ها در بازار سرمایه کشور شده، ناشی از عملکرد بخش واقعی اقتصاد نبوده است. حتی به دلیل بروز بیماری کرونا و متاثر شدن اقتصاد از آن، افزایش نرخ بیکاری در جامعه و کاهش دستمزدهای واقعی متعاقباً کاهش تقاضای موثر، در غیاب مداخله موثر دولت، انتظار بهبود آن برای سال 1399 بسیار کمرنگ می‌باشد. تغییرات عملکرد فروش و سودآوری شرکت‌های بورسی در سال 1398 نیز نشان می‌دهد که در برخی از شرکت‌های بورسی با وجود زیان‌ده بودن، افزایش بیش از 20 برابری در شاخص سهام آنها به وقوع پیوسته است. همچنین بالغ بر 37 درصد از 426 شرکت فعال در بازار سهام کشور در سال 1398، زیان‌ده بوده یا با کاهش سود نسبت به سال های گذشته مواجه شده‌اند از این‌رو در برخی از گروه‌ها به دلیل نبود دلایل بنیادین امکان ایجاد حباب قیمتی متصور می‌شود.

با توجه به نکات فوق، دلایل افزایش قیمت سهام را بایستی در تحولات بازار ثانویه جستجو کرد. بدین منظور با توجه به اهمیت عملکرد دولت و بانک مرکزی در دیدگاه فعالان اقتصادی، وضعیت نقدینگی و کسری بودجه دولت مورد بررسی قرار گرفت.

رشد نقطه به نقطه نقدینگی که از نیمه مرداد ماه 1397 روند رو به رشدی را طی کرده، از حدود 20 درصد به 33.9 درصد در خرداد ماه 1399 افزایش یافته است. با وجود نوسانات رشد ماهانه نقدینگی، به‌طور کلی متوسط رشد ماهانه نقدینگی در سال 1396 بالغ بر 1.68 درصد و در سال‌های 1397 و 1398 به ترتیب 1.75 و 2.3 درصد و در سه ماهه ابتدایی سال 1399 بالغ بر 2.36 درصد بوده که نشان‌دهنده روند افزایشی رشد نقدینگی در کشور از ابتدای سال 1397 است که نگرانی‌ها در خصوص تغییر روند کاهشی تورم در سال 1399 را ایجاد می‌کند. از سوی دیگر با توجه به سرعت بالای گردش پول در اقتصاد کشور و سیالیت قابل توجه آن، نگرانی‌هایی در خصوص تشدید بی‌ثباتی‌ در بازارهای مختلف اقتصاد، پویایی‌ تورم و در نتیجه فشارهای حاصل از آن را افزایش ‌می‌دهد.

در شرایط کنونی کشور، بودجه دولت از جانب درآمدهای نفتی به جهت وجود تحریم‌ها و کاهش قابل توجه قیمت جهانی نفت به دلیل بروز بیماری کرونا و افزایش مخارج مربوط به بهداشت و درمان، به شدت تحت فشار است. افزایش کسری بودجه دولت موجب نگرانی در خصوص محل تامین مالی آن شده که با توجه به سابقه تامین از طریق استقراض از بانک مرکزی در کشور، از یک سو موجب افزایش انتظار درخصوص رشد نقدینگی و در نتیجه تشدید شرایط تورمی شده و از سوی دیگر  نگرانی در خصوص کاهش ارزش پول ملی در میان فعالان اقتصادی را به همراه داشته است. بنابراین افزایش انتظارات در خصوص رشد نقدینگی که در عمل در حال تحقق است و نگرانی در خصوص نحوه تامین مالی بودجه دولت (پولی شدن کسری بودجه دولت) موجب افزایش نگرانی در ذهن سرمایه‌گذاران خرد در خصوص ارزش سرمایه شده است. از سوی دیگر افزایش نرخ دلار در بازار آزاد نوید افزایش سودآوری بنگاه‌های فعال در بازار سرمایه را برای فعالان این حوزه به‌همراه دارد. بنابراین با ایجاد چنین شرایطی؛ رشد نقدینگی بالا، انتظار تامین کسری بودجه دولت از طریق بانک مرکزی و در نتیجه انتظار افزایش تورم، انتظار افزایش نرخ دلار در بازار آزاد و عدم انتظار کسب بازدهی بالاتر در سایر دارایی‌های جایگزین، بازار سرمایه به‌طور قابل توجهی مورد استقبال فعالان اقتصادی قرار گرفته است.

نکته حائز اهمیت این است که افزایش شاخص کل سهام به جهت وجود انتظارات فزاینده در خصوص برخی از متغیرهای اقتصادی به خصوص نقدینگی، قیمت کالاها و خدمات و نرخ ارز، بعد از افزایش و مستقر شدن در سطوح بالا، با تحقق انتظارات فعالان اقتصادی دارای ارزش ذاتی می‌گردد. در این حالت قیمت‌های حبابی سهام تبدیل به قیمت بنیادی می‌شوند که در واقع با تبدیل انتظارات تورمی بالا به تورم واقعی بالا این امر تحقق می‌یابد. بنابراین مستلزم عدم حبابی تلقی شدن افزایش قیمت سهام در شرایط کنونی، ادامه روند افزایشی در رشد نقدینگی در کشور و رشد دلار در بازار آزاد است.

در صورت عدم تحقق این انتظارات و کاهش قابل توجه شاخص کل (قیمت سهام)، سرمایه‌گذاران بازار سرمایه که عمدتا سرمایه‌گذاران خرد بوده که علاوه بر نداشتن تجربه کافی در خصوص عملکرد قیمت‌ها در بازار سهام، به دلیل اندوخته مالی اندک درصورت هرگونه نگرانی از آینده بازار و حتی افت بازدهی کسب شده، تحت‌تاثیر مسائل روانی بازار، رفتار هیجانی از خود نشان می‌دهند و منجر به بی‌ثباتی در بازار سهام و انتقال آن به سایر بخش‌های اقتصاد می‌شوند و با توجه به سیالیت قابل توجه نقدینگی در کشور، مجددا سفته‌بازی در سایر بازارها تشدید شده و بی‌ثباتی اقتصاد کلان را افزایش می‌دهد. علاوه بر موارد فوق‌الذکر افزایش بازدهی در یک بازار دارایی، انتظار بازدهی سایر دارایی‌ها را افزایش می‌دهد که این امر هزینه تامین مالی دولت و بخش خصوصی را در بازار سرمایه افزایش می‌دهد. به ‌طوری که دولت و بخش خصوصی به منظور ایجاد انگیزه در خریداران برای خرید اوراق بدهی مجبور به پیشنهاد نرخ‌های بالاتر بازدهی می‌شوند که این امر دارای مخاطراتی برای تامین مالی آینده دولت و بخش خصوصی با استفاده از انتشار اوراق بدهی است.

تحولات اخیر بازار سرمایه علاوه بر تهدیدهایی که برای بخش خصوصی و بخش دولتی دارد، ایجاد کننده فرصت‌هایی است که بایستی توسط این دو بخش مورد توجه قرار گیرند. براساس آمار ارائه شده ارزش روزانه معاملات بورس اوراق بهادار تهران و فرابورس ایران از حدود 20 هزار میلیارد ریال (2 هزار میلیارد تومان) در ماه ابتدایی سال 1398 به رقم بی‌سابقه 156.6 هزار میلیار ریال (16هزار میلیارد تومان) در خرداد ماه 1399 رسیده است. این امر نشان از ظرفیت قابل توجه بازار سرمایه کشور دارد که می‌تواند از طریق جذب بیش از پیش سرمایه‌های خرد وارد شده به بازار سرمایه با استفاده از پذیرش شرکت‌های جدید در بازار، عرضه اولیه سهام، افزایش سرمایه شرکت‌ها، انتشار اوراق بدهی شرکتی و دولتی و واگذاری سهام شرکت‌های دولتی درجهت تامین مالی بخش دولتی و خصوصی مورد توجه قرار گیرد.  یکی دیگر از فرصت‌های که در این دوره برای بخش خصوصی و دولتی ایجاد شده در زمینه اصلاح صورت‌های مالی آنها است که در مورد بخش خصوصی اصلاح ترازنامه و در مورد دولت اصلاح ساختار بودجه است.

-        توصیه‌های سیاستی  

با توجه به ورود تعداد قابل توجهی سرمایه‌گذاران خرد در بازار سهام در شرایط فعلی، مخاطرات پنهانی در بازار سهام وجود خواهد داشت که در صورت ایجاد نوسان قابل توجه در شاخص کل و ریزش آن هزینه‌های اجتماعی بالایی به صورت کاهش سرمایه اجتماعی و گسیل نقدینگی قابل توجه ورودی به بازار سرمایه به سایر بازارهای مالی و عدم ثبات در اقتصاد کلان را به کشور تحمیل خواهد کرد. بنابراین در شرایط فعلی بایستی بخش خصوصی که برای احیای فعالیت‌های اقتصادی خود بعد از اصابت شوک بروز بیماری کرونا نیاز به ثبات شرایط اقتصادی دارد، اقدامات ذیل را از دولت درخواست کرده و در جهت تحقق آن کوشا باشد:

• تسهیل روند صدور مجوز و گسترش نهادهای مالی نظیر سبدگردانی‌ها و شرکت‌های مشاور سرمایه‌گذاری با کاهش محدودیت‌هایی نظیر الزامات حداقل سرمایه نهادهای مالی؛
• تحکیم بنیاد سهام بورسی از طریق اعطای معافیت شرکت‌های بورسی از شمول قیمت‌گذاری؛
• افزایش عمق بازار از طریق افزایش عرضه اولیه سهام ناشی از ورود شرکت‌های جدید به بازار با تسهیل شرایط پذیرش شرکت‌ها در بازار سهام توسط سازمان بورس، افزایش سهام شناور شرکت‌ها که می‌تواند از طریق افزایش سرمایه با سلب حق تقدم سهام صورت گیرد و تسهیل شرایط انتشار اوراق بدهی شرکتی (حذف شرط ضمانت و وثیقه و جایگزینی آن با رتبه سنجی)؛
• حذف لزوم اخذ مجوز از سازمان بورس برای افزایش سرمایه؛
• واریز سود نقدی تقسیم شده به حساب افراد نزد کارگزاری و ایجاد امکان سرمایه‌گذاری مجدد وجه در پرتفوی فرد و پرداخت سود به تدریج طی سه تا چهار مرحله در طول سال؛
• انتشار سهام شرکت‌های دولت (به تدریج) همراه با کاهش تصدی‌گری و قیمت‌گذاری دولت در حوزه فعالیت‌های شرکت‌های خصوصی شده در جهت بهبود محیط کسب‌وکار و فعالیت بخش خصوصی؛
• عدم حمایت سیاست‌گذار از سفته‌بازی در یک بازار (هر چند که بازار سرمایه باشد) و ایجاد محدودیت‌ برای شروع سفته‌بازی در بازارهای دارایی و کاهش نوسان در آن‌ها از طریق وضع مالیات؛
• عدم حمایت صریح دولت از افزایش شاخص سهام، اطلاع‌رسانی در خصوص طبیعت این بازار مبنی بر وجود روندهای اصلاحی و تبیین راهبرد و الگوی ملی ارتقای سطح سواد مالی اقشار مختلف مردم؛
• انتشار اوراق بدهی دولتی؛
• ایجاد حساب سپرده بازار پول و الزام صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت به تخصیص بخش عمده‌ای از پرتفوی صندوق به خرید اوراق بدهی؛
• کاهش نرخ کارمزد معاملات در بازار سرمایه؛
• تنوع بخشی به ابزارهای تامین مالی و ابزارهای پوشش ریسک سرمایه‌گذاری توسط سازمان بورس؛
• تقویت نهادهای مرتبط با تامین‌مالی جهت راهنمایی بنگاه‌ها در عرصه تامین مالی، مدیریت ریسک، مشاوره عرضه و ...
• رفع موانع ورود انواع کالاها به بورس کالا جهت نقش‌آفرینی هر چه بیشتر آن در کمک به بنگاه‌های تولیدی؛
• شفافیت و جلوگیری از رانت اطلاعاتی بر مبنای معاملات صندوق تثبیت بازار سرمایه از طریق اعلام برنامه عملیاتی و سهام‌های خریداری شده توسط صندوق.