سخن اتاق بازرگانی، صنایع، معادن و کشاورزی ایران

این شماره از بولتن بررسی مسائل روز اقتصادی به درخواست هیات رئیسه اتاق ایران با تمرکز بر «بررسی تحولات اخیر بازار سرمایه و توصیه های اتاق ایران» در تیرماه 1399 تهیه شده است. آثار کوتاه مدت و بلندمدت تحولات بی سابقه بازار سرمایه  و جایگاه اتاق ایران در شورای عالی بورس  موجب شد تا نظرات طیفی از  صاحبنظران و متخصصان درباره این موضوع اخذ شود. گزارش حاضر شامل سه دیدگاه است که دلایل  و آثار تحولات  بازار سرمایه را تحلیل کرده و  توصیه‌های سیاستی را بیان کرده است. در ابتدای گزارش چکیده سه مطالعه بیان شده است در این بخش تنها به مهمترین توصیه های سیاستی مستخرج از این مطالعات به تفکیک برای شرکت های بزرگ و شرکت های متوسط اشاره می شود:

شرکت های بزرگ:

1. انتشار صکوک قابل تبدیل به سهام توسط هلدینگ‌های سرمایه­گذاری

2. تسویه مطالبات بانکی شرکت‌های بزرگ از محل عرضه ثانویه سهام در بازار سرمایه

3. تبدیل سهام عادی به سهام ممتاز و افزایش درصد سهام شناور شرکت­ها با هدف حفظ کنترل شرکت

4. واگذاری سهام شرکت اصلی متعلق به شرکت‌های فرعی در راستای ماده 28 دستورالعمل حاکمیت شرکتی

5. تبدیل بخشی از سهام عادی به سهام خزانه و بازارگردانی سهام

6. انتشار اورق بدهی قابل تبدیل به سهام  با نرخ های پائین با هدف کاهش هزینه‌های مالی

7. اوراق بهادارسازی حواله‌های ارزی صادراتی

8. افزایش سرمایه به روش صرف سهام و با سلب حق تقدم

شرکت های متوسط:

1. تسریع در عرضه اولیه سهام شرکت­ها در بورس‌ها

2. استفاده از مزیت‌های سهام ممتاز جهت کنترل مالکیت شرکت‌ها در بورس

3. واگذاری سهام ترجیحی به کارکنان شرکت­ها با هدف افزایش قدرت خرید کارکنان و بهبود بهره­وری

4. تجدید ارزیابی دارایی­ها و افزایش سرمایه شرکت‌ها از این محل

5. تجمیع شرکت­ها و ایجاد هلدینگ‌های تخصصی در رشته های مختلف و    پذیرش سهام این شرکت‌ها در بازار سرمایه

6. اخذ تسهیلات با نرخ‌های پائین از نظام بانکی با توجه به تسویه مطالبات بانکی شرکت­های بزرگ

7. انتشار اوراق بدهی قابل تبدیل به سهام با نرخ‌های پایین و پذیرش این اوراق در بازار فرابورس

8. ایجاد صندوق­های سرمایه‌گذاری خصوصی با هدف تامین مالی پروژه­ها و عرضه آتی سهام آنها در بورس‌

گزارش 1: بررسی اثر تحولات  بازار سرمایه بر اقتصاد و محیط کسب و کار بخش خصوصی

چکیده مدیریتی

تحولات بازار سرمایه در ماههای اخیر و به خصوص پس از آغاز سال 1399، به گواه تمامی شاخص‌های عملکردی بازار، بی سابقه است. بازار سرمایه که در گذشته نه چندان دور، بخشی کوچک و نسبتا کم اهمیت از  اقتصاد کشور را تشکیل می‌داد، هم اکنون به عنوان یک نیروی تعیین کننده در تحولات اقتصادی درنظر گرفته می‌شود.

وقوع چنین تحولی در یک بازه زمانی کوتاه از یک سو فرصتی تاریخی برای ارتقاء نقش بازار سرمایه در تجهیز منابع سرمایه‌گذاری و تشویق مردم به پس انداز و سرمایه گذاری داراییهای خود در فعالیت های تولیدی ایجاد نموده و امکان سوق دادن سرمایه از بازارهای غیرمولد همچون ارز و طلا به بخش واقعی اقتصاد را فراهم نموده است، اما از سوی دیگر، چالش‌های متعددی را در درون و بیرون بازار سرمایه ایجاد کرده است. این چالش‌ها علاوه بر بعد اقتصادی، ابعاد اجتماعی و امنیتی نیز به همراه دارد و لذا، فهم دقیق و همه جانبه تحولات بازار سرمایه و تأثیرات آن بر اقتصاد کشور و کسب و کارها اهمیت ویژه‌ای برخوردار است.

این گزارش به بررسی اثر تحولات  بازار سرمایه بر اقتصاد و محیط کسب و کار بخش خصوصی می‌پردازد. خلاصه این بررسی‌ها در قالب پرسش و پاسخ در ادامه آمده است:

1. ریشه تحولات اخیر بازار سرمایه در چیست؟

تحولات اخیر بازار سرمایه صرفا تابع یک عامل نبوده و به نظر می‌رسد مجموعه عوامل متعددی در کنار هم در ایجاد این تحولات نقش داشته اند که برخی از آنها عبارتند از:

• افزایش قابل توجه انتظارات تورمی و تلاش آحاد مردم برای حفظ قدرت خرید خود
• کنترل نسبتا موفق نوسانات و محدود کردن سفته‌بازی در بازار ارز و طلا توسط بانک مرکزی
• تشدید تحریم‌ها و محدودیت‌های ارزی دولت
• تبلیغات و اعلام حمایت‌های مستمر دولت از بازار سرمایه
• شیوع کرونا و کاهش معاملات در بازارهای فیزیکی همچون کالا، مسکن و طلا

2. این میزان رشد بازار بورس با در نظر گرفتن شرایط فعلی اقتصاد ایران، خوب است یا بد؟

رشد بازار اثرات مثبت و منفی مختلفی را به طور همزمان دارد که در ادامه به آنها اشاره خواهد شد و لذا نمی‌توان به طور مطلق این رشد را خوب یا بد دانست.

3. فرصت‌ها و تهدیدهای نهفته در تحولات اخیر بازار سرمایه برای بخش تولید و بخش خصوصی کشور چیست؟

مهم‌ترین فرصت ایجادشده در نتیجه تحولات اخیر بازار سرمایه، افزایش ظرفیت تأمین مالی از طریق بازار سرمایه است که در صورت انجام اصلاحات ساختاری در مسیرهای تأمین مالی از طریق بازار سرمایه می‌تواند زیرساخت عظیمی را برای تأمین مالی تولید فراهم نماید. به علاوه، بزرگ شدن بازار سرمایه به همراه تنگنای مالی دولت زمینه مناسبی را برای واگذاری شرکت‌های دولتی و خروج دولت از برخی بازارها و حوزه‌های اقتصادی فراهم نموده که در صورت سیاست‌گذاری مناسب از سوی دولت، می‌تواند فضای مناسبی را برای گسترش دامنه فعالیت بخش خصوصی و کاهش مداخلات دولت در بازارها و نظام بنگاهداری کشور فراهم نماید. نکته دیگر اینکه، به نظر می‌رسد رشد بازار سرمایه و هجوم سرمایه به آن، منجر به ایجاد ثبات نسبی در سایر بازارها از جمله بازار ارز و نیز بازار کالاها شده است و لذا، در سطح اقتصاد کلان نیز به ثبات اقتصادی بیشتر کمک نموده است.

در مقابل، رشد قابل توجه بازار سهام می‌تواند پیامدهای منفی را با خود به همراه داشته باشد که در ادامه به آنها اشاره خواهد شد.

4. آیا این تحولات به معنی تسهیل تأمین مالی بخش تولید و بخش خصوصی است؟

نه لزوما. به دلایل مختلف، تأمین مالی شرکت‌ها از طریق ورود به بورس و نیز افزایش سرمایه با کندی بسیار زیادی همراه است و بنابراین، معمولا حجم تأمین مالی انجام شده در دوره‌های رونق بازار، در مقایسه با ظرفیت ایجادشده در این دوره‌ها بسیار ناچیز است. در بازار بدهی نیز، فرآیند انتشار اوراق بسیار دشوار، پرهزینه و زمانبر است و لذا، سهم بنگاه‌های تولیدی از انتشار اوراق در کشور بسیار ناچیز است. نکته دیگر اینکه در حال حاضر رونق بازار سرمایه با تنگنای مالی شدید دولت همزمان شده و بنابراین، انتظار می‌رود بخش عمده ظرفیت تأمین مالی ایجادشده توسط دولت بهره‌برداری شود و به نوعی، منجر به بیرون راندن (Crowd-out) بخش خصوصی از بازار شود.

5. آیا از محل این تحولات، عوارض و عواقب منفی در انتظار کشور قرار دارد؟ این عواقب چه هستند؟

جذابیت بازار سرمایه و کسب بازدهی‌ بی‌سابقه در بازه زمانی کوتاه مدت منجر به ورود عده زیادی سرمایه‌گذاران جدید و بی تجربه به بازار سرمایه شده است. این موضوع به همراه پایین بودن سواد مالی در کشورمان، باعث شده بخش بزرگی از تازه‌واردان به بازار بدون داشتن درک درستی از مفهوم ریسک، اولا بخش بزرگی از پس‌انداز خود را وارد بازار کنند و ثانیا، سرمایه خود را عمدتا در یک یا چند سهم محدود و با تکیه بر اخبار و شایعات سرمایه‌گذاری کنند که در صورت سقوط بازار، می‌تواند زیان‌های سنگینی را به دنبال داشته باشد. پیامدهای اجتماعی و نارضایتی‌های ایجاد شده در میان اقشار مختلف مردم، به خصوص با توجه به حمایت‌ها و اظهار‌نظرهای خوشبینانه و بعضا غیرواقعی مسئولان، می‌تواند قابل توجه باشد. از سوی دیگر، بخش بزرگی از جامعه به دلیل عدم دسترسی به اینترنت و یا نداشتن شناخت کافی نسبت به مفاهیم سرمایه گذاری، قادر به سرمایه‌گذاری در بورس نیستند و طبعا، از منافع حاصل از رشد بازار بی نصیب مانده‌اند. چنین شرایطی می‌تواند به افزایش نابرابری میان اقشار صاحب سرمایه و اقشار کم‌درآمد دامن بزند. علاوه بر آن، کسب سودهای چندده درصدی در مدتی کوتاه ممکن است انتظارات بازدهی مشابهی را در سایر بازارها نیز ایجاد کند و به رشد قیمتی در دیگر بازارها بیانجامد. همچنین حتی در صورت عدم سقوط و تثبیت بازار، رشد شتابان بورس در ماه­های اخیر را می توان به معنای پیش خور کردن رشد آتی بازار دانست که در این صورت این رشد بالا باعث کاهش بازده آتی بازار خواهد شد.

6. نقش "صندوق تثبیت بازار" در مدیریت آثار منفی ناشی از تحولات اخیر بازار بورس چیست؟

افزایش چندبرابری حجم معاملات و نیز تعداد فعالان بازار باعث شده میزان اثرگذاری سازوکارهای کنترلی بازار مانند سرمایه‌گذاران حقوقی و یا سهامداران عمده و نیز صندوق تثبیت بازار تا حد زیادی کاهش یابد. در شرایطی که در بسیاری از روزها، ارزش معاملات روزانه بالغ بر 10 هزار میلیارد تومان است، نمی‌توان انتظار تأثیرگذاری قابل توجه از هیچ‌یک از نهادهای حقوقی بازار داشت.

7. درخواست‌ها و مواضع بخش خصوصی در شرایط حاضر چه باید باشد؟

پیشنهاد می‌شود مهم‌ترین درخواست‌های بخشی خصوصی حول محورهای ذیل باشد:

• تسهیل تأمین مالی بخش خصوصی از بازار سرمایه از طریق تسهیل فرآیند ورود شرکت‌ها به بورس و افزایش سرمایه آنها و نیز فرآیند انتشار اوراق بدهی
• واگذاری مدیریت شرکت‌های دولتی همزمان با واگذاری مالکیت آنها از طریق بازار سرمایه
• ممانعت از مداخلات دولت همچون قیمت‌گذاری دستوری در بازارهایی که شرکت‌های بورسی در آن فعال هستند و می‌تواند به اعتماد سرمایه‌گذاران لطمه وارد کند.
• تمرکز نهاد ناظر بازار (سازمان بورس و اوراق بهادار) بر افزایش شفافیت و مبارزه با دستکاری قیمتی و اجتناب از اعمال محدودیت‌های غیرکارشناسی به منظور مهندسی بازار
• استفاده از فضای پررونق بازار بورس برای اصلاح نظام بنگاهداری از طریق اعمال اصول حکمرانی شرکتی و اصلاح ساختار مالکیت در مجموعه‌های بزرگ دولتی، شبه دولتی و حاکمیتی.

8. تداوم روند صعودی کنونی تا کی قابل‌تصور است؟

پیش‌بینی روند آتی بازار سرمایه بنا به خصوصیات ذاتی آن بسیار دشوار است و لذا، پیش‌بینی میزان تداوم روند صعودی کنونی به سادگی امکان پذیر نیست. با این حال، در صورت ثبات شرایط اقتصادی و سیاسی کشور، با توجه به آنکه رشد اخیر بازار سرمایه تا حد زیادی، کم‌ارزشگذاری یا "ارزان" بودن تاریخی بازار سرمایه در مقایسه با بازارهای رقیب همچون مسکن را کاهش داده، بنابراین انتظار بازده قابل توجه دور از ذهن می‌باشد. نکته دیگر اینکه در صورت رخ‌داد تلاطمات جدی در سایر بازارها همچون طلا و مسکن، ممکن است شاهد خروج سرمایه قابل توجه از بازار باشیم که متعاقب آن ممکن است افت یا سقوط قیمت‌ها در بازار سرمایه اتفاق بیفتد. در نقطه مقابل، افزایش نرخ ارز با توجه به شرایط ارزی کشور می‌تواند رونق بیشتری را در بازار سرمایه ایجاد کند و شاخص بورس را به سطوح بالاتری برساند. در مجموع، تداوم یا توقف روند صعودی کنونی بازار تابع مجموعه‌ای از عوامل است که اکثر آنها مربوط به خارج از بازار سرمایه بوده و در برخی موارد، تابع تحولات سیاسی و بین‌المللی است و لذا، پیش بینی این تحولات به سادگی امکانپذیر نیست.

9. آیا این میزان رشد بازار بورس با روند کنونی اقتصاد کلان کشور سازگار است؟

تقریبا بر اساس کلیه شاخص‌های اقتصادی، وضعیت فعلی بازار سرمایه با روند تاریخی آن فاصله قابل توجهی دارد و بنابراین، اگر گذشته را معیار قضاوت برای آینده قرار دهیم، به نظر می‌رسد رشد بازار تناسبی با شاخص‌های گذشته‌نگر اقتصاد کلان ندارد. با این حال، به دلایلی که در گزارش حاضر به آنها اشاره شده، می‌توان ادعا کرد بازار بورس ایران به دلایلی از جمله تورم مزمن و بالا در اقتصاد ایران همواره فاصله قابل توجهی با ارزش ذاتی خود داشته و لذا، از این نگاه، رشد بازار بورس قابل توضیح بوده و با عوامل بنیادین آن ناسازگار نیست. نکته دیگر اینکه، در تحلیل اقتصاد کلان معمولا مثبت یا منفی بودن تحولات اقتصادی بر اساس متغیرهای حقیقی همچون رشد تولیدناخالص داخلی (GDP) ارزیابی می‌شود، در حالی که رشد قیمت‌ها در بورس تابع متغیرهای اسمی است. به عبارت دیگر، ممکن است علیرغم رشد حقیقی منفی در اقتصاد، به دلیل وجود تورم بالا، شاهد رشد قابل توجه قیمتها در بازار سهام باشیم.

10. این رشد (که احتمالاً عمدتاً به دلیل ورود نقدینگی جدید است) چه فرصت‌هایی را برای دولت جهت حرکت در سیر خصوصی‌سازی فراهم خواهد کرد؟

یکی از چالش‌‌هایی که همواره در مسیر خصوصی‌سازی وجود داشته، عدم توانایی مالی خریداران برای خرید نقدی شرکت‌های بزرگ دولتی  بوده است که در کنار کوچک بودن بازار سرمایه، مسیر ناهمواری را برای واگذاری شرکت‌های دولتی ایجاد کرده بود. از سوی دیگر، بازارهای سرمایه یکی از موثرترین سازوکارهای انتقال مالکیت بنگاههای اقتصادی در جهان محسوب می‌شوند. بنابراین، رشد بازار سرمایه ظرفیت‌های بسیار ارزشمندی را برای واگذاری بنگاه‌های دولتی فراهم نموده که در صورت بهره‌برداری مناسب توسط دولت و استفاده از راهکارهای نوآورانه در طراحی ابزارهای مالی می‌تواند روند خروج دولت از بنگاهداری را تسریع نماید.